Blogue – Langford Report

In the lyrics of the beautiful song The sound of Silence written in 1964 by Simon and Garfunkel there is this sentence: “The words of the prophets are written on the subway walls And tenement halls ». I suppose this means no one is better than others in the art of prophesying.

We can apply this conclusion to financial markets.

Maybe the best general method to make money with financial markets is to follow the trend without lucubrations. I suggest the Protocol Langford n. 2 (or The 52080 Method). It is based on three EMAs (=Exponential Moving Averages):

• A fast EMA with five-period (EMA5)
• A middle EMA with 20-period (EMA20)
• A slow EMA with 80-period (EMA80)

There are two kinds of signals: when volatility is low and when volatility is high. For example, the volatility of a stock is considered high when it is persistently above its own average or, in general for the market, when the VIX is higher than 20%.

1. With low volatility the signals are:

• Go long when the EMA20 crosses from below the EMA80 and at the same time the EMA5 is above the other two EMAs. Close your long position when the EMA5 crosses from above the EMA20. Reenter the long position if the EMA5 crosses from below the EMA20 and the EMA80 is still below the EMA20.
• Go short when the EMA20 crosses from above the EM80 and at the same time the EMA5 is below the other two EMAs. Close your short position when the EMA5 crosses from below the EMA20. Reenter the short position if the EMA5 crosses from above the EMA20 and the EMA80 is still above the EMA 20.

 

2.  With high volatility ignore the EMA5. The signals are:

• Go long when the EMA20 crosses from below the EMA80. Close your long position when the EMA20 crosses from above the EMA80.
• Go short when the EMA20 crosses from above the EM80. Close your short position when the EMA20 crosses from below the EMA80.

These are some examples. In these charts the red line is the EMA80; the blue line is the EMA20 and the orange line is the EMA5).  We apply the second method because volatility has been, and still is, high.

 

 XIU

 

We had to sell short at about $ 19.75 in the first half of May 2011 when EMA20 and 80 have crossed down. Even today, December 30, 2011, the position is still short. At the actual price of $ 17.00, the profit of this open position is $2.75 in 7.5 months on an investment of about $10 (a 50 percent of the initial price of XIU as margin deposit for a short position).

Another example is with XEG, the ETF on the SP/TSX Capped Energy Index. Since May this ETF is short from $20 (the price below the signal) and it is now at $17: a $3 profit on an initial investment of $10 (the margin).

XEG

 

RIM (Research in Motion) is another example: we had to go short at about $55 at the end of March and we are still short at $15.

RIM

In the example of VXX (NYSE and TSX), an ETN on the Volatility Index VIX, the investor had to go long at about $28 in August and go short at about $35 in December.

VXX

 

The Langford Protocol n. 2 (or 52080 Method) can give excellent profits and also can avoid the mistake to stay in a long position when the stock turns short but still the investor has confidence in a financial prophet who says it is a good buying opportunity. In The sound of Silence there is: “Hello darkness, my old friend”: this is what an investor should say when he decides to believe in some financial prophet. With the 52080 method the sentence becomes: “Good bye darkness, my old enemy”.

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In finance, a relaxed, plain-vanilla definition of beta is what we get when we divide the volatility of a stock, for example, POT, by that of a stock index (“the market”, by definition). The market can be the SP/TSX60 or its equivalent ETF (the XIU). Volatility (a measure of turbulence of the recent prices) is available on the web of the Montreal Exchange (www.m-x.ca). For example, on December 16, 2011, the annual volatility of POT (Potash Corp. of Saskatchewan) is 22.80% and that of the XIU is 20.75%. We divide 22.80 by 20.75 and we get 1.10. Since the beta of a market index is by definition 1.00, the meaning of the ratio is: POT is 10% riskier (because prices are more turbulent) than the index. Considering the higher risk of POT, investors should have required for the last twelve months a return from investing in POT 10% higher than in the XIU.

POT

XIU

 

We look now at the annual return of POT and XIU. One year ago POT (December 17, 2010) was at $46.65$ and now (December 16, 2011) is $40.58. The return on the stock is negative:

(40.58 – 46.65)/46.65 = – 13.01%.

On December 17, 2010 the XIU was at $19.01 and it is $16.66 on December 16, 2011. The annual return on the XIU is also negative:

(16.66 – 19.01)/19.01 = -12.36%.

We divide the return of POT by its beta: -13.01/1.10 = -11.82 and we divide the return of the XIU by its beta: -12.36/1.00 = -12.36. The less negative ratio is that of POT (-11.82) compared to that of XIU (-12.36). The conclusion is: having invested in the POT stock, the performance would have been better (less negative) than investing in the XIU. It is a cold comfort: if we had left our money under the mattress the return would have been 0.00 percent: it is much better than -13.01 or -12.36 percent.

What we have done here is a very relaxed application of what in finance is called the Treynor Measure, a ratio to evaluate portfolio performance.

A beta higher than one means the stock is more volatile than the intex and should make a higher profit in a bullish market; but a larger loss in a beaiish market. A beta lower than one implies less profit in a bullish market; but also less loss in the bearish market. A portfolio manager should be able to lower the average beta of a portfolio when the market goes down and increase the beta when the market goes up.

 

May we attribute a beta to the way we live our life? Probably yes, if we believe the theme of the 2010 movie The Adjustment Bureau, according to which our real freedom to choose can be limited to the menu of a restaurant if we let all other circumstances of life decide for us (the beta equal to one in this case). Beta can be different from one if we have enough willingness to lead our life. Beta, like in stocks, can change. The best flexibility of our personal beta is the following: when circumstances around us are negative we would like to have a beta smaller than one and if they are positive we prefer a beta larger than one. In finance, the today’s victory doesn’t preclude a defeat tomorrow. Therefore the ideal beta is to adapt the personal behavior to the reality of the moment.

In finance we need to know two, quite opposite, styles of decision-thinking: to behave sometimes as a fox and sometimes as a hedgehog, according to Archilocus’ tale.  To be a fox means to know many things on how to react when in danger and to be a hedgehog means to know just one big thing on how to survive.  The conclusion of the tale didn’t come to us from Archilocus because we have just fragments of his fable; but other subsequent authors say that in case dogs chase a fox, this one improvises a behavior, among those it knows, to save itself. The choice can be sometimes fatal. The hedgehog knows just one thing to do in case of danger: he turns into a ball of hazardous spines that no dog will dare to approach.

During the holiday season we tend to be more relaxed and our beta becomes closer to one. In order to be ready for the new year in finance these books may represent a good reading about the real life.

1. The Art of War by, or attributed to, Sun Tzu. It is, at least, a two thousand year old Chinese military treatise on military strategy. It is a classic book.
2. The Islamic Law of Nations by Shaybani’s Siyar, wrote about 750. At the end of the rapid islamization of many territories, the Islamic expansion was stopped by the resistance of other nations. This treatise is about how the followers of the religion of Islam had to live with this new situation.      
3. The Art of War by Niccolò Machiavelli. It was written about 1520, on military science.
4. On War by Carl von Clausevitz. It was written about 1830, on military theories of war, after the Napoleonic wars. Another classic book.
5. Carnage and Culture by Victor D. Hanson. A recent book about historical battles.
6. Ethics, by Baruch Spinoza. This text was written in the XVII century and it is on various philosophical subjects.    

Dans le téléjournal de RDI de hier soir, samedi 12 novembre, on montrait les manifestations de réjouissance à Rome pour les démissions du premier ministre M. Silvio Berlusconi. Voici des imprécisions de  ce reportage:

•          La journaliste parlait de joie spontanée de la « foule ». La foule n’était que de 2 000 personnes. Une ville comme Rome habituée à des manifestations avec des centaines de milliers de personnes, ce nombre était moins que modeste.
•          La journaliste a fait parler « un de la foule ». La journaliste a oublié de dire que cette personne, un anonyme de la foule, était rien de moins que M. Pier Luigi Bersani, chef du PD (Partito Democratico), le plus grand parti de l’opposition, lequel a très probablement organisé cette manifestation de joie « spontanée ». La preuve est qu’il était là lui aussi et il a parlé à la « foule » avec micro à la main. La spontanéité est encore moins crédible si on pense que les gens chantaient « Bella ciao », une chanson de la résistance italienne durant la II guerre mondiale : populaire encore il y a 50 ans, mais qu’aujourd’hui les nouvelles générations ne connaissent plus. Les manifestants ont du l’apprendre avant de la chanter. Il y avait aussi un orchestre qui se serait réuni « spontanément » pour jouer l’hymne à la joie de la neuvième symphonie de Beethoven, hymne qui veut être aussi l’hymne national d’une Europe que comme pays n’existe pas.  Tout ça semblait vouloir donner l’impression que l’opposition avait finalement réussi à mettre à la porte M. Berlusconi. En réalité ce dernier a donné les démissions parce que des parlementaires de son parti ont fait défection et il n’avait plus la majorité pour gouverner. La raison lui est venue de l’intérieur et non de l’extérieur.
•          La journaliste a fait noter dans son commentaire que M. Berlusconi n’avait pas été puni (encore) malgré ses démêlées avec la justice, comme si à priori la journaliste le jugeait coupable. En réalité, malgré l’acharnement des tribunaux italiens pour accuser M. Berlusconi de toutes sortes de malversations (il a eu une vingtaine de procès contre lui), jusqu’à présent aucun tribunal n’a su le trouver coupable.

C’est souvent avec ce manque de rigueur que les journalistes parlent de l’Italie, comme s’il s’agissait d’un Pays superficiel, facile à juger de l’extérieur. En réalité l’Italie est un Pays difficile à gouverner parce que son capitalisme n’est pas national; mais corporatif, tribal : fait de corporations qui défendent leurs intérêts, coûte que coûte au Pays. C’est une vieille philosophie qui remonte au Moyen Âge; au besoin de se défendre contre tout pouvoir, qui s’est révélé presque toujours vexatoire. Il suffit de lire dans la Divine Comédie combien de gens de pouvoir le poète Dante, au XIII et XIV siècle, a mis dans son Enfer; ou de lire Boccaccio sur la corruption de l’Église à Rome à la même époque. À la domination des princes et du pape c’est ajoté celle, cruelle, espagnole, sans oublier les expéditions de la France avec le sac des villes. À la Galleria degli Uffizi de Florence, le plus ancien musée au monde, un guide vous dira qu’à l’approche des armées de France, les aristocrates de Toscane cachaient dans leurs villas les chefs d’œuvre du Musée et mettaient à leur place des tableaux de peintres mineurs, sachant que les Français auraient fait une razzia au musée. Le plus dangereux prédateur, on vous dira, a été Napoléon Bonaparte, un « Italien » à sa naissance, parce que la Corse appartenait à un des royaumes qui cohabitaient dans la péninsule italienne.

Dans ce contexte historique qui se perpétue depuis des siècles Berlusconi a été incapable, malgré la majorité qu’il avait eu pour gouverner, de reformer le Pays, et ce  malgré ses promesses aux électeurs. Il est difficile de croire que M. Monti, le nouveau premier ministre désigné par le Chef de l’État, puisse y réussir.

Qui est M. Mario Monti? C’est un professeur. Il n’est pas un élu. Il vient d’être nommé  sénateur à vie par le Chef de l’État pour lui donner une légitimité démocratique. Il est devenu célèbre comme commissaire européen à Bruxelles, il y a quelques années, pour avoir obligé Microsoft à payer une amende d’un demi milliard de dollars. Il avait accusé le géant américain de position dominante dans le marché européen et donc d’empêcher la libre concurrence. Une autre cause célèbre intentée par lui et gagnée à été d’interdire la fusion de GE aves Honeywell: ici aussi pour ne pas créer une compagnie jugée trop grande pour le marché européen et donc nuisible à la concurrence.

Naturellement c’était facile à un non élu d’attaquer des géants de l’industrie américaine sur le sol européen, surtout à une époque ou l’antiaméricanisme était fort et les Européens étaient fiers d’avoir inventé l’euro, une monnaie destinée dans les intentions à déplacer un jour le dollar dans le monde.

M. Monti devra présenter ses propositions de réforme de l’économie italienne au Parlement, lequel est naturellement formé d’élus. Les élections, au plus tard, sont en 2013 et chaque parti politique voudra les gagner en défendant contre M. Monti ses intérêts.  

Il est difficile à Montréal de comprendre c’est quoi le pouvoir des corporations professionnelles comme celles italiennes. Il suffit, à titre d’exemple, de prendre l’industrie des taxis. À Montréal le nombre de taxis en circulation dépend  de l’offre et de la demande. Dans les grandes villes italiennes, le nombre de taxi est contrôlé par la corporation. On limite le nombre pour privilégier ceux existants. Naturellement, comme il y a pénurie de taxi officiels, il y un monde parallèle de taxis abusifs. La corporation des taxis officiels proteste alors contre l’ « injustice » des taxis abusifs et demande aux autorités des sanctions contre eux. Les autorités sont naturellement impuissantes. Et cette situation se perpétue depuis des décennies. Pour résoudre le problème il suffirait de légiférer contre les corporations. Jusqu’à présent aucune majorité a pu ou voulu résoudre le problème.  Ceci est un exemple de capitalisme qui crée ses règles de l’intérieur, auto-référant et immuable que typiquement domine en Italie.  Il faut étendre cet exemple à d’autres groupes: les dentistes, les notaires, les pharmaciens, les journalistes, les syndicats, les banques, les sociétés d’État, etc.

À cause d’une économie stagnante et avec la possibilité de récession, chacun va s’accrocher encore plus à ses privilèges. Pire: le Nord de l’Italie, qui se considère la vache à lait de tout le reste de la péninsule, depuis longtemps aspire à l’autonomie. Ce n’est pas exclus que cette fois le parti dominant, Lega Nord, mette en pratique ses menaces de sécession. Il n’est pas impossible que, d’ici quelques mois, les Italiens prouveront de la nostalgie pour l’époque de M. Silvio Berlusconi.

Le rôle du gouvernement n’est pas celui de se mettre à la place de Dieu, du Roi Soleil ou d’aider tous les miséreux de la planète. Ce qui lie le citoyen à son gouvernement est avant tout le contrat social. Ce contrat dit que les citoyens, en obéissant aux lois, sacrifient une partie de leurs libertés personnelles en échange de la garantie d’avoir la sécurité, la justice et la paix. Le contrat social entre l’État et le citoyen ne stipule pas que les lois soient assujetties à l’arbitraire, ni par les citoyens, ni par le gouvernement. Mais dans la réalité actuelle ce n’est pas le cas. Ça me rappelle cet ancien Maire de la Ville de Montréal qui avait voulu reloger des jeunes squatters en leur offrant généreusement un endroit bien meilleur que celui occupé illégalement, plus sécuritaire, vérifié par les pompiers contre le risque d’incendie, chauffé et avec service de téléphone. Vu que les squatters ne payaient rien pour tout ça et c’était la ville qui s’en chargeait, une citoyenne scandalisée par cette générosité gratuite du Maire, avait alors approché ce dernier en lui demandant de payer aussi sa facture téléphonique. Ce maire ne fut plus élu.  

La sécurité, la justice et la paix sont les éléments de base qui permettent à chaque individu d’être productif et de contribuer au bien-être de toute la société. Si l’État est incapable d’offrir ça aux citoyens, son existence est profondément teintée d’illégitimité.  

Ces considérations de base du contrat social entre citoyens et gouvernement reviennent à l’esprit quand je regarde l’état actuel de la Place Victoria à Montréal. C’est difficile de croire que l’occupation permanente de la place par des soi-disant indignés (de quoi ?) soit acceptable. Et plus le Maire n’applique pas la loi et plus les occupants sont naturellement portés à croire d’être des héros pour défendre une cause qui est plutôt un prétexte pour légitimer des abus.     

Si les 158 membres des forces canadiennes qui sont morts en mission en Afghanistan pouvaient nous parler, ils nous diraient très probablement que l’héroïsme est ailleurs qu’à Place Victoria.

Si M. Bouazizi pouvait nous parler, il nous dirait sûrement la même chose. M. Bouazizi est ce vendeur de fruits et légumes auquel les autorités de son Pays avaient séquestré abusivement les fruits qu’il vendait aux passants. Avec son humble commerce il faisait vivre la famille. On lui avait séquestré aussi la balance, un outil essentiel dans son commerce. Il avait acheté les fruits à crédit. N’ayant plus la marchandise à vendre, il ne pouvait plus payer les fournisseurs : son crédit était détruit. Son commerce et son rêve d’entrepreneur (il avait 26 ans) étaient pour lui terminés. Il a mis fin à ces jours en s’immolant par le feu devant le palais des autorités. Ceci ce passait en Tunisie au début de cette année. Son sacrifice a déclenché une révolte qui a mobilisé des millions de personnes et qui a chassé les dictateurs de Tunisie, d’Egypte et de Lybie. Et la révolte continue dans d’autres pays de la région.

Mais à Place Victoria? Je demande au Maire de changer le nom de la Place Victoria en celui de Place des Clochards.

C’est surtout à la TV, au moment des Jeux Olympiques, qu’on observe des athlètes soulever des barres avec des poids aux extrémités, les haltères. Ce sport, l’haltérophilie, est sûrement un des plus dramatiques à regarder, surtout quand l’athlète arrache du sol un poids si grand de paraître inhumain et le garde soulevé quelques secondes, aux bouts de ses bras tendues, le visage déformé par l’effort.  

En finance on a un style de portefeuille appelé haltère, qui peut être autant exigent. Le plus connu depuis longtemps est un portefeuille d’instruments à revenu fixe. Il est composé de deux types d’obligations: celles dont l’échéance est à court terme, et l’autre avec une échéance à plus long terme : par exemple, des obligations à 2 ans et des obligations à 12 ans, de même qualité. On dira que la moyenne fait un portefeuille à 7 ans. Vu que les maturités sont loin du milieu, comme les disques dans une barre, le rendement de ce portefeuille est volatile parce que la sensibilité au changement des taux d’intérêt des obligations à 12 ans est beaucoup plus grande que la sensibilité à 2 ans. Le coté dramatique de ce type de portefeuille est quand lest taux d’intérêt ne changent pas de façon parallèle sur toute la courbe des taux d’intérêt : le segment à 12 ans bouge différemment de celui à 2 ans et de celui à 7 ans.

Un portefeuille à haltère est aussi possible avec les actions. Le portefeuille se divise en deux parties : une avec des titres à basse volatilité et une avec des titres à haute volatilité. Ici le terme volatilité peut être remplacé par le bêta. On appelle bêta la sensibilité du titre à changer de prix quand l’indice de bourse change de valeur. L’indice de bourse a par définition le bêta égal à un. Le titre avec un bêta 2 performe au double de l’indice, à la hausse comme à la baisse : il est risqué quand le titre baisse et il fait le double de profit de l’indice quand il monte. Le titre avec un bêta 0,5 a une performance la moitié de celle de l’indice.

Les bêtas sont facilement disponibles, par exemple, dans Yahoo Finance et Google Finance.

Aux États-Unis, Standard&Poor’s 500 offre deux indices: l’indice des titres avec un grand bêta (S&P500 High Beta Index)et un autre avec des titres à petit bêta (S&P500 Low Volatility Beta Index). Avec ces deux indices, PowerShares a créé depuis quelques mois des Fonds Négociés en Bourse: le PowerShares S&P500 High Beta Portfolio (NYSE: SPHB) et le PowerShares S&P500 Low Volatility Index (NYSE: SPLV). Le SPHB représente les 100 titres de l’indice S&P500 qui ont le bêta le plus élevé. Le SPLV est composé des 100 titres de l’indice S&P500 les moins volatiles. L’indice S&P500 dans son ensemble a un bêta de 1.  

Voici un graphique qui montre la performance des deux indices.

 Le graphique permet au moins les conclusions suivantes :

•  La distance entre SPHB et SPLV augmente quand le marché est à la baisse et elle diminue quand le marché est à la hausse.
•  Dans un marché à la baisse, les pertes sur le SPHB sont des multiples de celles sur le SPLV.
• Dans un marché à la hausse (pas encore visible dans le graphique) les gaons sur le SPHB pourraient être des multiples de celles sur le SPLV.
• La différence de volatilité entre les deux indices n’est pas constamment la même: les titres à faible volatilité pourraient voir leur volatilité augmenter alors que les titres déjà à bêta élevé pourraient rester au même niveau de volatilité.
• Les mêmes conclusions sont valables pour un portefeuille de titres canadiens basé sur une partie à bêta élevé et une partie à bêta faible.

 

Le 8 août 2011 le VIX (« l’indice de la peur ») a touché un sommet de 48,00. Depuis il est resté dans une ample congestion entre ce sommet et un bas de 30,98 fait le 16 septembre.

Le 13 octobre le VIX est allé à 30,70, juste une fraction inférieure au bas de la congestion; signalant un possible changement de tendance. Le vendredi 14 octobre il était à 28, 24 (voir le premier graphique).

Nous sommes loin d’un VIX à 20,00 ou 15,00 et moins comme on avait connu avant la crise financière des 2008 (voir le deuxième graphique); mais c’est quand-même mieux que durant les deux derniers mois.

Le VIX est un indice de la volatilité (ou turbulence, ou incertitude) des marchés américains: plus il est bas et plus la majorité des investisseurs a les idées claires sur la direction du marché. C’est donc un indicateur du « sentiment » du moment.

Pour avoir une idée quantitative de sa signification, on divise le VIX par la racine carrée du nombre de jours de bourse dans une année. Mettons que le nombre de jours est 256 (il varie quelque peu d’une année à l’autre). La racine carrée de 256 est 16.

On divise le VIX du 14 octobre, 28,24, par 16 et on obtient 1,765.

L’Indice américain S&P 500 (symbole SPX : voir le troisième graphique) était à la même date 1224,58 points.

Signification quantitative du VIX:

On multiplie 1,765% par 1224,58 et on obtient 21,61 points. Ceci signifie que dans une séance de Bourse l’indice S&P500 peut fluctuer de 21,61 points à la hausse comme à la baisse, sans que cela puisse indiquer avec une bonne probabilité une tendance à la hausse comme à la baisse.   

Si on applique le même principe à l’indice Dow Jones des Industriels, qui vendredi le 14 octobre à clôturé à 11644 points, on obtient 206 points. Ceci indique que cet indice peut fluctuer de 206 points à la hausse comme à la baisse; sans vraiment reveler clairement une tendance à la hausse ou à la baisse

Si on applique l’américain VIX au canadien XIU, qui vendredi a terminé à 17,32, on obtient 0,31 points.

Le 17 octobre, la session suivante à celle du 14 octobre, le XIU peut donc varier entre 17,63 et 17,01, sans que cela puisse indiquer avec une bonne probabilité, une tendance véritable à la hausse ou à la baisse.

Le lecteur peut refaire ces calcules avec un VIX de 10 % pour constater comment un VIX bas aide à mieux omprendre la direction véritable des marchés.

 

Dans les années 1950 et 1960 Le PIB de l’Europe avait progressé économiquement de façon spectaculaire, au rythme moyen de plus de 5 % par année, grâce au besoin de reconstruire. Depuis, le rythme de croissance a, en moyenne, constamment ralenti, au point d’être zéro actuellement. Le graphique de  la croissance annuelle en % du PIB des derniers 43 ans le montre bien.  

La cause est essentiellement une superficialité et  non-sens constant, typiquement européen: une fascination pour la grandeur; l’incapacité chronique de voir la différence entre la magnificence et la réussite; la tendance a inventer le paradis terrestre, en dehors des leçons de l’histoire. Cette attitude a causé, juste au XX siècle, deux guerres mondiales et des millions de morts dont des dizaines de milliers de Canadiens. Même la soixantaine d’années de paix qui ont suivi, grâce à  la protection de l’OTAN (voir l’Amérique du Nord) n’a pas corrigé ce non-sens: la naissance de la monnaie commune, la crise qu’elle crée et la façon de la gérer ne sont qu’un exemple. Ce qui attend l’Europe est probablement pire. Déjà leurs problèmes économiques nous affectent dans nos exportations. Comme a dit quelqu’un : avec des amis pareils l’Amérique du Nord n’a pas besoin d’ennemis.

La bourse américaine des options, la CBOE (Chicago Board Options Exchange) a parmi ses nombreux indices, celui de la volatilité de l’or, une sorte de VIX, appliqué seulementà l’or. Le graphique à un an (presque) de cette volatilité est le suivant.

Ce graphique montre que depuis le mois d’août 2011 la volatilité a augmenté de façon dramatique. Le graphique du prix de l’or (voir le deuxième graphique) montre une progression presque linéaire du prix du métal jaune entre septembre 2010 et août 2011. Ceci correspond à une volatilité moyenne de 17%.  Quand la volatilité est basse, la direction des prix est claire. Depuis août 2011 ce graphique des prix de l’or montre un comportement en dents de scie et crée une congestion dont la suite est par définition imprévisible. Ceci s’explique par le fait que la volatilité du prix de l’or a augmenté de façon considérable, passant de 16% en juillet à 28% à la mi-septembre.

 Une haute volatilité indique incertitude des investisseurs sur la future direction du prix de l’or. L’investisseur qui a acheté l’or ou des dérivés, ou des titres aurifères, devrait songer à se protéger à court terme contre une éventuelle perte de valeur de ces actifs. Le moyen le plus efficace, à part celui de vendre ses positions maintenant, est celui d’utiliser des options.  L’achat d’un put serait la stratégie la plus simple. Le problème est que quand la volatilité est élevée les primes sont chères. Si on prend comme exemple la société aurifère Barrick (symbole ABX), le put atm Janvier/52,00 (le titre est à 52,88$) la prime à l’achat est 3,90$.

 

Ceci signifie que l’investisseur doit débourser 390$ pour chaque 100 actions de ABX qu’il possède. Cette assurance lui permet de protéger son actif à partir de 52,00$, même si le prix du titre va plus bas.  Une façon de réduire le coût de cette assurance est de vendre (short) un call de ABX: le call otm janvier/60,00 à 1,58$. Cette prime signifie que l’investisseur empoche 158$ et réduit le coût de son assurance à 232$ (=390$ – 158$) pour chaque lot de 100 actions de ABX qu’il possède. Cette stratégie lui permet de profiter si ABX monte jusqu’à 60$ et il est protégé à partir de 52,00$ si le titre baisse, peu importe le prix auquel le titre pourrait tomber d’ici janvier 2012.

On appelle corrélation la relation entre le comportement d’un indice et celui de chaque titre qui compose l’indice. La corrélation est élevée quand le prix du titre se comporte comme l’indice. La corrélation est faible quand l’indice et le titre ne bougent pas en synchronie.

Un indice de Bourse est une moyenne du comportement des titres qui le composent. Ainsi, si, par exemple, 35 % des titres sont à la hausse, 35 % à la baisse et le restant 30% ne bouge presque pas, vraisemblablement l’indice bougera peu. Si, par contre, 80% des titres sont à la baisse et 20% ne bougent que très peu ou sont à la hausse l’indice est très probablement à la baisse.

Par exemple, en ce moment, les facteurs qui font bouger les titres sont de nature générale: (a) le risque de récession aux États-Unis et (b) la crise européenne de la dette souveraine. Les deux risques sont perçus par le marché comme très sérieux, dramatiques même. En conséquence le prix de chaque titre reflète majoritairement ces deux problèmes, bien plus qu’une différenciation de comportement entre les titres.  Dans cette situation l’indice n’est plus une moyenne entre titres qui vont chacun dans leur direction suivant des raisons spécifiques à chaque entreprise; mais il devient plutôt une sorte de somme de volatilités individuelles.

La CBOE (Chicago Board Options Exchnage) a lancé dans les années 1990 un indicateur qui est devenu rapidement populaire, appelé aussi « indice de la peur ». C’est le VIX, basé sur la volatilité implicite à 30 jours des options sur les titres qui composent l’indice S&P500. Voici le graphique du VIX au cours des dernières cinq années.

 On note que en ce moment l’indice de volatilité du S&P500 est élevé: il est à 38,52 %. Ceci signifie que la majorité des titres qui composent l‘indice bouge dans la même direction.   À noter, avant le début de la crise financière en 2007, que le VIX avait été aussi bas que 15% pour plusieurs semestres, reflétant un comportement non turbulent du marché.

Il suffit de comparer le graphiques du VIX avec celui de l’indice S&P500 (le graphique suivant) pour voir que signifie un VIX élevé. 

 

Quand la volatilité est élevée, la corrélation entre les titres de l’indice et l’indice est elevée. Il y a un principe essentiel dans la gestion de portefeuille: c’est celui de la diversification. En créant un portefeuille avec plusieurs titres ont a le résultat de réduire le risque, et donc la volatilité spécifique, de chaque titre. Ceci est vrai quand la volatilité de l’indice est basse. Mais quand elle est élevée la diversification ne joue plus son rôle: c’est comme si maintenant le portefeuille était composé d’un seul titre ce qui est dangereux (« On ne met pas tous les œufs dans le même panier »). Les gestionnaires professionnels de portefeuille ont une mesure de risque acceptable préétabli: cette mesure s’appelle VAR (« Value At Risk »). Quand le VAR est dépassé, les gestionnaires protègent la valeur de leur portefeuille, souvent en utilisant des produits dérivés.

Le VIX est donc un indicateur utile pour montrer l’opinion à 30 jours des investisseurs. L’utilité de cet indicateur peut être étoffée par un autre indicateur qui veut dépister le risque de volatilité à plus long terme. La CBOE a lancé en 2009 un indicateur qu’elle a appelé « CBOE S&P500 Implied Correlation Index ». Cet indicateur est fait à partir de la différence entre les primes des options de l’indice S&P500 et de celles des 50 titres de plus large capitalisation parmi ceux qui composent le S&P500. Il mesure la corrélation moyenne à venir que les investisseurs s’attendent à plus long terme que l’information offerte par le VIX. Il y deux indicateurs de corrélation en tout temps. Actuellement on la KCJ avec des options qui expirent en janvier 2012 et le ICJ avec des options qui expirent en janvier 2013. Un troisième (le JCJ) entre en fonction à partir de novembre 2011, quand le CBOE arrête de calculer le KCJ.  Ainsi on peut avoir une idée à moyen et à long terme de la perception actuelle du marché sur la corrélation à venir. Cet indicateur se prête aussi à des fins spéculatifs pour profiter de la différence entre les volatilité de l’indice et celle des titres individuels. On vend un straddle ATM  avec des options sur l’indice et on achète un straddle ATM avec des options sur les titres pour profiter d’un indicateur élevé. On fait la stratégie contraire quand l’indicateur est bas.

Quand la corrélation entre l’indice et les titres individuels est a la hausse ceci indique que l’attente est généralement pour un marché à la baisse. Quand cet indice est à la baisse c’est le contraire. Le graphique suivant compare le KCJ avec SPY (FNB sur l’indice S?P500) au cours des douze dernier mois.

     

La différence (ou « spread ») entre le rendement des obligations émises par le gouvernement et celles émises par les entreprises du même pays dépend de deux facteurs: (a) du degré de sécurité de ces dernières à payer les intérêts et rembourser le capital à l’échéance et (b) de la conjoncture économique domestique et étrangère. Ici on considère la relation entre les obligations du gouvernement et des entreprises aux États Unis. En considérant les obligations du gouvernement comme étant le point de référence de sécurité maximale, les obligations des entreprises doivent presque toujours offrir un rendement plus élevé parce qu’elles sont considérées dans l’ensemble moins sécuritaires que celles émises par le gouvernement. Il y a donc un écart, le spread, entre les rendements des obligations du gouvernement et celles des entreprises. Cet écart est dynamique: il varie selon la conjoncture économique.  Si les investisseurs pensent que l’économie performera moins bien dans un proche avenir, les entreprises auront a coup sûr des difficultés: les investisseurs demandent alors que le rendement des obligations des entreprises soit plus élevé. Ceci fait augmenter la différence entre les obligations du gouvernement et celles des entreprises. À l’opposé, si les investisseurs entrovoient une amélioration du climat économique, le risque des entreprises est perçu généralement moins grand et l’écart diminue. La variation de cet écart est donc un indicateur important et il l’est aussi en conséquence pour les marchés boursiers.

Naturellement il y a différents niveaux de classement pour les obligations des entreprises. Quand les agences de notations, comme Standard&Poor’s, donnent une cote de BB et moins à une catégorie d’obligations, ceci signifie que ces obligations sont spéculatives et donc risquées (mais elles sont quand-même attrayantes parce que elles rapportent plus), alors que les obligations du gouvernement ont toujours par définition une sécurité maximale (mais elles rapportent moins).

L’indicateur qui porte l’acronyme générique HOAO (pour High Yield Master II Index et d’autres indicateurs de la même famille) a été crée par Merrill Lynch il y a une vingtaine d’année. Le « Master II » indique une mise à jour des obligations d’entreprises qui font partie de l’indice, en englobant les obligations dites à zéro coupon et les PIK (Payment In Kind). Ces dernières sont plus spéculatives que les autres obligations d’entreprise parce qu’elles n’ont pas de coupon : le principal à rembourser au prêteur à l’échéance est augmenté des intérêts non versés périodiquement. Cette classe d’obligation

Voici le graphique de cet indicateur de 1996 à aujourd’hui :

Sur l’axe vertical est l’écart de rendement entre les obligations spéculatives et celles du gouvernement. On notera que ce graphique anticipe les périodes de récession (en gris), en général quand l’écart augmente et la différence dépasse à la hausse 5%.

La même conclusion s’applique forcement aux indices de bourse. Voici l’indice Dow Jones des industriels. Quand ce HOAO dépasse à la hausse 5%, ceci anticipe une baisse du marché boursier. On s’aperçoit que cette corrélation négative est très forte au fil des années.

 

Ce HOAO des douze derniers mois a dépassé à la hausse le 5% en juin 2011 (voir le graphique suivant).  

 

En le comparant au graphique suivant, à 12 mois, de l’indice Dow on arrive à la même conclusion. À partir de juin l’indice a commencé à baisser. La remontée à la fin de juin a été de courte durée.

 

La corrélation avec notre indice canadien S&P/TSX60, exprimé par le XIU des douze derniers mois, est également significative.  L’indice américain HOAO est aussi un indicateur utile pour le marché canadien.

 

 

La conclusion est qu’au moment d’écrire ces notes le marché boursier n’est pas, généralement parlant, amical.

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